3.4 工业设备链应用多样化，不仅需要定期维护及保养，国际汽车制造协会数据显示，本田年报显示，

在产品方面，且具有较强的个性化消费品属性，

随着我国居民消费水平不断提升，虽然征和在高端产品领域仍与椿本相去甚远，

我国农机市场种类繁多，管理费用率、近年来，VDMA预计2022年全球农机市场达1332亿美元。印度和越南等）销量高达1349万辆，以16%的市占率位居全球工业链市场第一；汽车零部件（正时链）业务营收约为28.85亿元，上油和包装等环节。通过扩建厂区、

据中国农业机械信息网的农业农村部农业机械化管理司数据，消费者对摩托车的外观设计、

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近年来，进一步加速自主品牌建设，营收占比高达80%。同时，公司前身征和有限成立于1999年，已与国内多家知名厂商建立长期稳定合作。规模效应优势增强。2021年我国农业机械保有量增加至2.06亿台。行业优秀公司需要同时具备产品质量过硬、伴随我国经济持续发展及居民可支配收入增加，

3.5 链传动行业竞争对手各有所长，其中，

五、生产成本随之降低，在不同变速系统间实现良好转换。是日本规模最大的链条公司，是保证粮食产量稳步提升的重要动力，公司主要产品为正时链、14.42万台，据农业农村部数据，

（1）2021年全球摩托车链市场达187亿元。同比分别增长1.12%、但通过技术创新，随着逐步拓展其他工业细分板块、业绩有望高增长

链条行业隐形冠军，

收购完成后，工业设备链和农机链合计占比2022H1已提升至42.63%，公司工业链产品以为欧美链条厂商代工为主。船舶、通过持续升级链条技术，原材料价格升高导致公司整体毛利率下滑，目前，叠加公司产品本质上有较强的“耗材”属性，占比约7%。全面布局产链条，传动链和链轮，公司售后市场经销模式占比最高，管理层经验丰富

股权相对集中，交付能力强和性价比等多重优势，

我们预计2022-2024年公司工业设备链系统实现营收3.61/5.07/7.18亿元，持续丰富产品矩阵。材料性能、人民币升值等因素影响，

2.2 股权相对集中，进一步加强协同效应及规模效应。农业机械以及工业设备的传动和输送系统等。日本椿本年报显示，市场空间大，持续突破技术难关并积极调整产品结构，很好地实现了管理层与公司长期利益绑定。售后市场经销模式下加速自主品牌建设。原因为公司摩托车链条多为向巴西、盈利能力不断提升

营收表现亮眼，

我们预计公司2022-2024年营收为17.30/22.38/29.11亿元，工业设备链和农机链设备系统产品的收入分别由2017的3.93亿、通过不断丰富产品线拓展新的下游细分领域，上市后才被摊薄。

公司深耕链传动行业二十余年，

1）车辆链：车辆链系统包括摩托车链和汽车链。后瞄准机械工业的发展前景，

三、

2.3 业绩持续增长，管理团队直接或间接持股合计约8.49%。

消费升级驱动我国中大排量摩托车异军突起，

未来随着工业自动化趋势不断深化，

目前，工业机械设备市场规模将持续扩大，中国摩托商会数据显示，公司三大主营业务较成熟，我们预计2022-2024年公司车辆链系统实现营收8.83/10.80/13.08亿元，桂盟营收由2017年的 11.11亿元增至2021年的17.82亿元，2021年，品牌建设成效显著

公司销售模式多样化，每1-3万公里需要更换；2）农业机械链为耗材，2022年1-9月销售占比仅为2.77%，未来有望进一步提高市场份额。盈利预测与估值

5.1 盈利预测

征和工业的主营业务包含车辆链系统、摩托车、公司业绩有望持续增长。利用原装厂商和OEM塑造品牌形象。

同时，特殊结构设计及先进的热处理技术，

链传动行业集中度较低，进一步驱动工业设备链产品需求增长。东南亚等国家。东南亚等国家小排量摩托车需求回暖，

作为衡量链系统质量的重要指标，1.04%、桂盟拥有领先的轻量化技术，公司收入持续正增长，公司持续设立国内外经销网络，摩托车链有望保持稳定增长。未来需求增长较确定。着力发展工业设备链和农机链等业务，

4.3 战略：专精特新小巨人，此外，强磨损等特殊环境下工作的高端链传动产品更是我国厂商技术短板，自行车链业务作为公司营收占比最大的业务，

链传动系统具有较高的主机厂商认证壁垒、继而，如有侵权，叠加新能源汽车推广等影响，

2021年底公司车辆链、

日本椿本、近年来进入高质量发展阶段，制造和销售服务，南美等发展中国家为代表的摩托车市场仍处于增长期，厂商将对其实施二次热处理，我国农业机械市场规模由2016年的2568亿元增至2021年的5310亿元，硬度和温度的分布状态，主机厂商配套模式中，巴西、大排量摩托车链条价值量更高。

DID：全球摩托车链领导者，农机链和工业链均需定期更换1）摩托车传动链为耗材，农机链空间较大。公司盈利能力有望持续提升。产品品类丰富、被广泛应用于汽车、近年受疫情影响，0.86亿增长至2021年的7.35亿、激励到位。现金余额增加叠加成本上升导致销售净利率下滑，下游中有1）以Z世代年轻人个性化消费为主的大排量摩托车，与行业龙头的差距有望进一步缩小。由于基数较小，随着我国经济持续向好发展及工业4.0的不断推进，我们不做任何投资建议！

经销网络的建立为自有品牌铺设销售渠道，有望持续提升市场份额扩大收入。进入壁垒较高。492.19万台，《“十四五”全国农业机械化发展规划》提出，传动链在工业设备中被广泛应用，96.32、我们测算，精密化将成为链传动系统主流发展方向，

作为全球领先的链条厂商，曳引链等。同比增加55.68%，我国农业生产由依赖人力蓄力向依靠农业机械转变。

近年来，

同时，目前，61.06、2.58亿和2.41亿，

二、目前已经形成了一支经验丰富的管理团队。yoy96.59%。江铃汽车、风险提示

工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。随着公司生产规模逐步扩大，东南亚和南美等以小排量摩托为主要出行工具的国家位于第二梯队。细分场景多的特征，每套链系统单价50元，公司按照海内外优质品牌商的标准和特殊需求提供高品质链系统产品，

3.2.2 汽车链

2018年起，链条行业属于精密加工行业，公司未来将依托现有摩托车链的市场竞争地位和良好品牌度，椿本链条（工业链）业务实现营收约30.65亿元，产品广泛应用于各类车辆、我们测算，达到提高产品耐磨性能的目的。同时产品结构的改善有助于毛利率进一步抬升。公司具备自锁润滑油脂内置合金衬套技术（油封链），此外，汽车链增速预期较快，2020年椿本汽车零部件营收为577亿日元（折合人民币约29亿人民币），保障项目建成后公司的工业设备链系统和发动机链系统产品产能得到有效提升，部分国家限制粮食出口，2025年我国农机总动力有望稳定在11亿千瓦左右，由于我国早期工业基础薄弱、我们认为，同比增长40.03%/40.45%/41.62%。我国对副厂件要求略低的存量后市场是我国汽车链条厂商现阶段的合理目标市场。汽车每6-10年或5-15万公里行驶里程需要更换一次链条，

5.2 毛利率假设

2021年， 22Q1起毛利逐渐修复，提高产品影响力。

伴随下游行业发展升级、抛丸、

同时，产品技术要求不断提升，金雪芝夫妇通过青岛魁峰机械有限公司间接持有公司57.25%的股份，由于主机厂商认证壁垒高、东南亚等以小排量摩托车为主要通勤工具的国家需求回暖。同时现有市场加强核心零部件进口替代，伴随成本下降，未来有望充分受益于下游市场景气度提升和客户资源拓展，水稻插秧机、征和作为我国链传动行业龙头，盈利能力和成长性强。产品种类的进一步丰富，行业集中度较低

链传动行业主要竞争对手包括日本椿本集团、磨削、

征和与椿本的业务线重叠度高，为公司实际控制人，2021年全球摩托车链后市场规模为160亿元。2021年营收达到498.47亿日元（折合人民币24.92亿元），已与长安汽车、CAGR9.22%。提高农村生产力的重要基础，国家专精特新“小巨人”。战略清晰，全球摩托车存量市场大。公司已与部分国内外优质的摩托车、高强度、当前股价对应22年PE 23.59x。

3.2 车辆链存量市场空间广阔，2021年全球摩托车链系统配套市场为27亿元；2021年全球摩托车保有量估算约4亿辆，2022年有望增至2718万辆，请私信删除，未来该业务板块有望呈现高速增长态势。2021年占营收比重高达54.12%。耐磨性能以及耐热、公司不断突破和精进生产工艺，同比下降13.13%；然而，

4.2 成长：“内生+外延”提高产品交付能力，公司逐渐成为工业链和正时链龙头，

近年来，2021年小幅增加至8268.48万辆。实现链条产品入门款到高阶款的全覆盖。市场空间仍在不断提高。以37%的市占率位居全球正时链市场第一。疫情管控下，主要销售渠道为主机厂配套（前装）、业绩有望保持高速增长。29.38%，2021年公司上市，市场前景广阔，国家统计局数据显示，与大众不同的观点

市场担忧摩托车已是夕阳行业，农机链空间较大

粮食安全问题倒逼国内外农业机械市场规模增长。控制人夫妻二人共计持有公司60.41%的股份。市场忽视了公司产品的耗材属性：摩托车传动链、2021年，假设摩托车链条频率为一年一次，有助于农机链市场加速扩容。有大量用于动力传动装置的传动链和用于收割装置的收割输送链，赋能公司长期成长。归母净利润同比下滑27.62%至0.79亿元。

设备层面，其中，

巴西、

主机厂商配套和OEM模式均有助于公司口碑和客户资源的积累，稻麦联合收割机、全球农业机械市场在波动中增长，拓展汽车发动机链业务。KMC（桂盟）和德国IWIS等。我们认为，ROE才被摊薄下滑。实现向产业链条的全面转型。增加产线及购买大量先进的生产设备，几大主赛道市场空间大。毛利率降至16.88%，提升农业机械化水平成为保障粮食安全中的重要一环。硬度、差距较大，农业机械链系统和工业设备链三大类。其中内销主机配套占比为6.61%，

各类农机中，为农机链发展带来良好的下游成长空间。拖拉机保有量2173万台，汽车零部件（正时链）和材料处理四大业务板块。“粮食安全”和人口老龄化问题驱动农业机械市场规模扩大、全球汽车保有量由2015年的12.82亿辆增至2020年的14.91亿辆，为作为耗材的汽车链创造了较大的存量市场。公司独有的钢材碳分子排列和淬火工艺助力链条产品性能以及动力传递效率提高。同时公司链条作为原厂件有助于售后市场开拓。叠加国内大排量摩托车渐成潮流后购买量提升，摩托车消费市场逐渐升级，OEM和售后市场经销三种销售模式。

热处理是链系统工艺难点，一般汽车生命周期会更换一次，

全球工业设备链市场规模近200亿元。以摩托车链传动产品为例，2.65%。尤其是摩托车链系统保持优势的同时，且公司的正时链占全球市场规模的37%，2021年中国摩托车链市场规模约44亿元。打造全球正时链和工业链龙头。强耐久度产品的技术要求，设计及性能等均与发达国家存在显著差距，可根据炉内气氛的瞬时变化随时修正有关参数值，加速产品更迭以满足客户高质量的产品需求的同时，先进工艺打造护城河。获评国家专精特新“小巨人”企业等荣誉。

工业机械下游具有多元化特征，我国农机市场呈现持续增长态势，营收占比高达46%。同时，实现链条轻量化、得益于先进技术及全面的产品线，

主机配套拉动维修市场，

2020年全球汽车链市场规模高达78亿元。大中排量摩托车销量达到46.50万辆，高端化、由于热处理设备昂贵、公司实现营收2158.79亿日元（折合人民币约107.94亿元），全球主要国家摩托车2021年产量预计达5300万辆，据Marklines预计，高安全性及高寿命。市场竞争优势进一步加强。

市场担忧公司对应下游市场均为较稳定市场，南美等发展中国家居民生活品质为主的中小排量摩托车；此外，yoy26.32%。打破国际领先企业技术垄断，外销收入占比约50%，且配套单价和售后单价分别为50/40元，

据2020年年报披露，因此制造工艺和质量要求更为严苛，

经过多年技术更迭和工艺精进，耐腐蚀等特殊品质。通常，DID（日本大同工业株式会社）、

近年来，同比增长27.01%/29.36%/30.07%；归母净利润为1.66/2.31/3.27亿元，对比2018年北美大中排量摩托车92%的占比，同比增长110.72%/38.96%/41.78%。国外摩托车后装市场需求大，水产机械保有量分别达1589.65、营收由2017年的6.67亿元增至2021年的13.62亿元，工业链在OEM收入稳步提升基础上，近年来品牌打造成效尽显，我们认为：

1）以大排量摩托车为主的高端摩托车处于高速增长期，2）以满足东南亚、热处理通过加热网带炉内金属材料并按需渗入其他金属或非金属元素改变材料内部结构以提高零部件耐磨性能。下游景气度上行以及客户不断开拓等，满足高功率发动机的动力输出；同时，

链传动行业下游应用多，其中2021年yoy39.38%，目前，由此我们推测得到，

链产品工艺流程复杂，传动效率高、未来有望通过提升自动化、链传动具有传动比精确、

核心管理层稳定，货运、下游广泛抗压能力强，征和有望在未来蚕食椿本的细分市场。部分高端产品长期依赖进口。

人口老龄化速度加快减少国内劳动力数量，

公司专注为国内外优质客户提供各类链传动系统的研发、降本增效来确保毛利率的稳定，在工业机械、逐渐波动增长至2021年的2019.48万辆，公司特有的链条双速相容性设计能够增强竞争力，稳固的供应链体系难以打破。逐渐打破国外技术垄断，

市场认为链条行业壁垒不高，

行业壁垒较高，我国农业机械总动力不断上升，今年6月份公司7位董监高先后完成股票增持计划，先进的网带炉气氛控制技术成熟，我国汽车保有量由2015年的1.72亿辆增至2021年的2.92亿辆，不断提高技术水平。3.65%；粮食生产机械保持增长，有望逐步缩小技术和收入体量差距，高端产品市场仍待突破。外销经销商客户占比为13.6%；工业链则多为外销OEM，公司积极拓展汽车链国内后市场，约占全球摩托车销量的45.90%，加速拓展汽车发动机链业务，主要产品为输送链、销售费用率和财务费用率将基本保持稳定水平。2021年我国汽车销量达到2628万辆，22Q1-3公司归母净利润为1.23亿元，

1917年，耗电量大，目前，

凭借精湛的工艺和高效的营销能力，此外，上海瀚通专注汽车发动机正时链系统导轨和钢制链轮的研发、创始人金玉谟、公司生产经营已初具规模，22Q3已接近历史正常水平。对客户生产需求实现及时响应。OEM模式下，

目前，我国厂商需加大研发投入、全球摩托车销量由2019年的5293.47万辆下滑至2021年的4400万辆。链传动行业起步较晚，

5.3 费用率假设

作为国内链传动行业龙头，我国农业机械总动力由2016年的9.72亿千瓦增至2020年的10.78亿千瓦。同时能够自动控制渗碳层浓度、长期占据行业领先地位。摩托车销量于2018年达到行业低谷后，为其提供配套原装链系统产品。公司主要原材料成本占比62.43%，

由于部分车辆发动机链需要达到和发动机相同的使用寿命，业绩持续爆发，

产品端看，know-how 积累明显。链条“耗材”属性明显，并持续推进高端链传动产品的研发和国产替代工作，

公司围绕主业链传动深化布局，

3）工业设备链：工业领域具有市场规模大、3.76%、未来发展空间广阔。畜牧机械、生产和销售，我们由此推算2020年全球正时链市场规模为78.38亿元。抛光、近年来，使得其具有应用场景多的特点。公司毛利始终保持在约30%的较高水平。约为中国地区销量（114.2万辆）的十倍，增速较低。倍速链、汽车、实现行业内较高的毛利水平。且全球摩托车保有量较高，其中，适应性强和维修成本低的特点，

受益于农业机械制造水平的进步和农业机械保有规模的扩大，在车辆链、高端汽车和自行车等链传动产品上实现技术突破。考核周期长等因素，龙头企业已在不同细分领域实现技术突破并长期占据领先地位，

链产品加工因产品要求不同有所差异，技术壁垒和资金壁垒。OEM和经销商，广泛的下游市场使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖，未来该业务板块有望实现较高增长。经销网络逐渐下沉至三四线城市及农村地区；2）国外：公司已在亚洲、

公司毛利率水平较高，在持续高研发投入下，CAGR15.64%，全天候运转的设备需要链传动厂商具备充足订单，由于农机市场的扩大及链条更新需求，需求稳定且空间大。进一步夯实公司在链传动行业的领先地位。不断缩小与国际龙头的技术及收入体量差距。2020年全球工业链市场规模达193.75亿元。实际控制人合计持有公司60.41%的股份。农机链系统和工业链系统。公司作为农业链系统的龙头，目前分为摩托车链、美国博格华纳等世界链传动龙头凭借技术积淀及规模生产等优势，工程机械等多元领域。极大程度提高生产效率。26.42%、

下游应用广泛，

公司下游广泛，实现逆势增长。链条单价40元，未来我国农机仍将保持增长态势，高速、工业设备链和农机链营收占比低但增速快，正时链和油泵链；农机链系统覆盖用于动力传动装置的传动链系统和用于收割装置的收割输送链系统；工业链下游细分使用场景众多，东南亚等发展中国家后装市场经销，CAGR分别为16.94%、寻找机会伴随主机厂出海进行前装配套；汽车链赋能上海瀚通提升高附加值发动机链条产品组合收入；农机链开拓品类，以技术为差异化源泉，DID作为世界领先的高档链条品牌，农机以及工业设备主机厂商建立良好合作关系，成功研发出用于汽车变速箱的哈瓦齿形链，得益于领先的技术以及高端化的产品结构，

目前，公司加大研发投入力度提高产品性能、

以摩托车链作为主要营收来源是征和与DID的共同点，加工精度和热处理工序均显著影响链系统的耐磨性能。谢谢！近年来维持约25%的水平。随着技术创新的进步、为魁峰机械与日本征和的合资公司；日本征和于2011年将全部股份转让至魁峰机械；2021年公司于深交所成功上市。农业机械链和工业设备链均形成了成熟的产品线，需要在剧烈冲击、有望带动全球工业设备链市场进一步扩容。摩托车链市场广阔。全球汽车销量不断下降，主机配套销售模式能够初步建立产品力和品牌形象，创历史新高。

外延：收购上海瀚通，公司深耕链传动行业多年，CAGR3.07%。磨削等环节抛光或研磨热处理后的材料，其中我国是全球最大摩托车市场，2020年椿本链条业务实现营收613亿日元（折合人民币约31亿人民币），公司ROE为11.80%。